钱坛子特稿｜走出泡沫的阴影：2002年日本不良贷款清算及其借鉴意义

资产价格泡沫的破裂通常会造成商业银行资产负债表出现损伤。1990年日本股市与房地产泡沫破裂后的十余年间，日本政府长期采取监管宽容政策，刻意“隐瞒”不良贷款规模，最终引发信用收缩、僵尸企业泛滥与长期通缩等一系列问题。2002年，面对持续累积的系统性金融风险，日本首相小泉纯一郎与金融担当大臣竹中平藏推行了一场由国家主导、力度激进的金融机构不良贷款集中处置行动，这就是著名的“竹中计划”。本文梳理2002年日本不良贷款处置的运行机制、资金来源与宏观经济影响，并结合其经验与教训，探讨该案例对我国应对房地产下行周期的借鉴意义。

一、日本不良贷款危机的根源

1985年《广场协议》签署后，日元大幅升值。为对冲经济下行风险，日本央行将官方贴现率降至2.5%的历史低位，向市场释放了海量流动性。彼时大型优质企业纷纷转向全球资本市场直接融资，商业银行失去核心优质客户，被迫将信贷投向房地产开发企业、非银金融机构及股市散户等高风险领域。在“土地永不贬值”的市场认知下，房地产成为主流抵押品，巨大的资产价格泡沫就此形成。1989年末，日经225指数创下历史高点，日本核心城市地价也出现非理性暴涨。为遏制市场投机，日本央行在1989至1990年间连续加息至6%，大藏省同步出台政策限制房地产领域融资。一系列调控政策叠加，直接刺破资产泡沫，股价、地价大幅下跌，大量企业陷入资不抵债的困境，银行体系随之产生巨额不良贷款。

二战后，日本逐步形成了一套封闭化、协同化、以兜底为核心的经济运行模式，即“护送船队体制”。该体制以行政干预为主导、银行为核心、企业抱团发展、风险集体共担，深度绑定金融、产业与监管体系。在此框架下，大藏省严禁银行破产，同时允许银行采用历史成本法而非公允价值法进行资产估值，变相协助银行隐瞒坏账。九十年代泡沫破裂初期，日本政府误将危机判定为普通经济下行周期，寄希望于依靠财政刺激与降息推动经济自然复苏，与此同时，维持宽松的监管环境，最终催生了严重的僵尸企业问题。当房地产、建筑类企业出现实质性债务违约时，银行因担心企业破产会倒逼自身核销坏账、暴露资本亏损、拉低资本充足率，往往选择通过债务展期、减免利息、追加应急贷款等方式，维系亏损企业持续经营。这类早已资不抵债、仅依靠银行输血勉强存续的企业，被称作僵尸企业，其大规模蔓延对日本经济造成了深度损害。一方面，劳动力、土地、资本等生产要素被长期锁定在生产效率低下的衰退产业中，具备创新能力、发展潜力的优质新兴企业发展空间被挤压；另一方面，商业银行被维护僵尸企业的沉重负担拖累，风险偏好大幅走低，央行货币政策传导渠道彻底受阻。即便央行持续向银行间市场投放流动性，资金也仅在金融体系内空转，无法转化为实体经济的有效信贷。日本由此陷入流动性陷阱，并演化出“债务-通货紧缩”的恶性循环。

1997年下半年，亚洲金融危机爆发，日本银行体系的坏账问题彻底暴露。多家大型金融机构在巨额不良贷款的重压下接连破产，“护送船队体制”宣告崩塌。1997年11月，三洋证券申请破产；随后，核心都市银行北海道拓殖银行、日本老牌四大券商之一的山一证券相继倒闭。金融机构集中破产，引发日本银行间市场的信用恐慌。为应对危机，日本国会1998年出台《金融再生法》，设立金融再生委员会，并于1999年向主要银行注入7.5万亿日元公共资金。但此次注资未设置严格约束条件，既未开展独立资产审计，也未要求银行推进结构性重组。拿到资金的银行仅用这笔款项填补账面亏损，并未着手处置僵尸企业与存量坏账。2001年，危机彻底陷入僵局：经济深陷通缩，股市持续走低；而长期通缩不断侵蚀企业盈利，银行不良贷款规模进一步被动扩大。2002年3月，日本不良贷款危机达到顶峰，大型银行官方披露的不良贷款率升至8.4%。

二、2002年的转折点：“竹中计划”

房地产泡沫破裂后长期存在的银行坏账、僵尸企业难题，最终因日本国内政治格局的深度变革得以破解。2001年，日本民众对自民党治理经济的能力普遍感到失望。同年4月，小泉纯一郎赢得选举，就任日本首相。他绕开党内传统派系，依托民意确立执政权威，并清晰认识到阻碍经济改革的核心症结，是由自民党派系政客、大藏省官僚、依赖银行庇护的传统产业构成的利益联盟。为打破这种利益壁垒，小泉纯一郎破格任用外部人士推进改革。2002年9月，他任命体制外知名经济学家竹中平藏兼任经济财政大臣与金融大臣，全权掌管负责金融监管的金融厅。

竹中平藏上任后，遭到日本银行业及传统官僚阶层的强烈反对。业内普遍认为，竹中缺乏实务经验，其坚持的市场化监管思路会引发企业集中破产，进而引爆系统性金融风险。但在小泉纯一郎的全力支持与高民意支持率的加持下，竹中平藏强势启动金融监管改革。2002年10月，他正式推出《金融复兴计划》，也就是“竹中计划”，核心目标是对银行资产负债表实施“外科式整改”：要求主要银行在两年半时间内，将8.4%的不良贷款率降至4%左右，完成不良贷款率腰斩的硬性目标。该计划依托四大核心举措落地：

第一，推行刚性、透明的穿透式资产审计。竹中平藏直指银行自主上报的不良贷款数据严重失真。金融厅向各大银行派驻由专业会计师、审计师组成专项检查组，开展穿透式核查。针对陷入深度财务危机的借款企业，监管部门明令禁止银行沿用泡沫时期高估房地产抵押品价值的做法，强制要求采用现金流折现模型（DCF），依据企业核心业务未来可产生的真实现金流，核定贷款的实际价值。由于绝大多数僵尸企业已无稳定经营性现金流，估值规则的调整直接揭开了银行账面伪装，大量原归类为“正常类”“关注类”的贷款被重新认定为不良贷款。

第二，落地“50%/80%”表内不良资产强制出清规则。2002年之前，银行将贷款划分为不良资产后，仅计提资产减值准备，有毒资产仍留存于资产负债表内。“竹中计划”明确硬性规则：不良贷款一经认定，1年内处置剥离50%，2年内处置剥离80%。这一规定彻底终结了银行无限期拖延处置坏账的空间，倒逼银行通过资产打包转让、推动债务企业清算、移交专业资产处置机构等方式，快速出清不良资产。

第三，收紧递延所得税资产（DTAs）计入核心资本的规则。按照日本当时的会计准则，银行计提坏账拨备无法当期抵扣所得税，仅在坏账实际核销或折价转让后，才能享受税收抵免优惠。此前监管允许银行将这部分预期税收抵免计入一级核心资本。受常年大额坏账拨备影响，2002年多家大型银行的递延所得税资产占一级核心资本的比重高达40%-50%。新规严格限定递延所得税资产计入一级核心资本的上限，规定其规模不得超过银行未来一年的预期利润。规则调整后，多数大型银行资本充足率跌破8%的国际监管红线，面临破产或被政府强制接管的风险。竹中平藏借此掌握了整顿银行业的绝对主动权。

第四，严格执行《存款保险法》第102条。在改革之前，日本政府对银行实施无条件隐性兜底。银行隐瞒坏账、高管领取高额薪酬，经营亏损最终由财政买单，“护送船队体制”下从未出现真正意义上的银行破产与高管追责。而《存款保险法》第102条本就明确了处置路径：若系统性重要银行因如实披露不良贷款导致资本充足率不达标，政府可依法强制注资并实施国有化接管。竹中平藏将这一条款从“备用条款”转为常态化监管威慑，明确提出“没有大而不能倒的银行”“公共资金仅用于处置坏账，不保护失职管理层与股东”“隐瞒坏账将追究刑事责任”。国有化、股东清零、管理层改组的刚性约束，彻底瓦解了银行业长达十年的改革阻力。

三、“竹中计划”的银行坏账清理机制

对系统性金融风险开展激进的结构性整改，需要巨额资本支撑。强制银行真实核算、大额核销坏账，必然形成巨大资本缺口。为避免不良资产处置引发全面信用收缩、金融体系连锁崩塌，日本搭建了央行流动性、财政信用、专业处置机构三位一体的运行体系，有序承接和化解金融损失。

第一，依托存款保险公司（DICJ）实施财政注资。作为国家信用背书的法定机构，存款保险公司通过发行政府担保债券、向央行借款筹措财政资金。审计核查暴露银行资本缺口后，存款保险公司以认购优先股、次级债的方式定向注资，并同步签订严苛协议：要求银行改组公司治理、压降不良贷款规模。典型案例为2003年里索那银行资本危机，日本政府当即注资1.96万亿日元将其国有化，撤换原有管理层，同时全额保障储户权益，守住金融系统底线。为配合不良资产强制出清规则，存款保险公司旗下的住宅金融再生机构摒弃历史成本计价方式，全面采用公允市场定价。银行必须按市场公允价格转让不良资产，并确认账面亏损。资产移交后，住宅金融再生机构通过司法执行、抵押品拍卖、引入外部机构开展资产证券化等方式处置资产，彻底解决坏账长期滞留问题。

第二，设立产业再生机构（IRCJ）推进企业重组。针对具备核心竞争力的大型实体企业，日本政府2003年成立产业再生机构，配套10万亿日元政府担保贷款额度。该机构主要解决多家银行共同授信引发的债权协调难题：联合主办银行制定企业重整方案，以公允价格收购其他债权银行的存量贷款；再通过淘汰落后产能、剥离亏损子公司、实施债务减免等方式降低企业负债率。待企业恢复盈利后，通过股权转让、上市等方式收回公共资金，实现有序退出。

第三，引导银行自筹资金、撬动社会资本。在国有化追责、管理层改组的强威慑下，各大银行为维持独立运营，全力补充坏账核销带来的资本缺口。数年间，日本商业银行将全部经营性净利润用于计提坏账拨备，暂停股东分红，并大幅削减高管薪酬。同时，银行在全球资本市场定向增发普通股、可转换优先股与次级债，向境外机构投资者、主权财富基金募集数千亿日元资金。外部资本与内部积累形成合力，补足了银行资本缺口，确保不良资产集中处置期间，银行业整体资本充足率稳定在国际安全标准之上。

第四，日本央行（BoJ）实施全方位流动性兜底。为保障激进的坏账处置平稳推进，日本央行推出多项非常规货币政策，构筑风险防火墙。一是银行持股收购计划：日本企业与银行交叉持股现象普遍，股市下跌会同步侵蚀银行资本金。2002-2004年，央行累计出资2.01万亿日元，收购银行持有的上市企业股票，隔离股市波动对银行资本的冲击，盘活金融市场流动性。二是加码量化宽松、拓宽合格抵押品范围：央行将准备金余额上限从5万亿日元提升至35万亿日元以上；同时放宽抵押品要求，允许商业银行以资产支持证券、商业票据、银团贷款等市场化资产兑换央行资金，杜绝全面信贷紧缩。三是启用《日本银行法》第38条：针对陷入技术性破产的地方银行、信用合作社，央行突破抵押品限制发放紧急救助贷款，隔离局部风险，防范银行挤兑。

四、对“竹中计划”效果的评估

“竹中计划”以强硬手段推动改革，短期内取得显著结构性成效，扭转了日本经济十余年的下行态势。2005年3月改革收官时，日本主要银行不良贷款率从2002年3月的8.4%大幅降至2.9%；不良贷款总规模从26.8万亿日元缩减至7.4万亿日元。国际市场重新认可日本银行资产负债表的真实性，日本金融机构在国际融资市场的风险溢价彻底消失，融资成本回归正常。国内十余家大型都市银行整合重组，形成三菱日联、瑞穗、三井住友三大世界级金融集团。不良资产出清打通了受阻的货币政策传导渠道，信贷资源流向高成长性企业。2002-2008年，日本迎来持续73个月的经济扩张期，史称“伊邪那美景气”，创下二战后最长经济增长纪录，实际GDP稳步回升，国际资本重新增配日本资产。

但这场“休克式改革”也付出了长期代价，遗留诸多延续至今的社会经济问题。其一，政府主权债务大幅攀升。私人部门的信用损失最终由财政承接，日本公共债务占GDP比重突破200%，债务规模居高不下。其二，传统企业制度瓦解。为应对严格的资产审计与债务压力，日本企业逐步废除沿用多年的终身雇佣制与年功序列制。其三，非正规就业群体持续扩大。企业大量使用临时工、派遣工替代正式员工，非正规就业占比从90年代初的20%升至30%以上。该模式短期提升了企业成本竞争力，但长期压制居民薪资增长、拉大贫富差距，全社会形成保守消费心态。在此背景下，日本此后二十年持续面临结构性通缩压力。

五、日本不良贷款清算对中国的借鉴意义

资产价格泡沫破裂后的风险处置，是对各国政策制定者魄力、智慧与治理能力的重大考验。2002年日本推行的“竹中计划”，成为全球处置银行巨额坏账、修复经济体系的经典案例。日本拖延十年后最终果断出清风险的历程，为各国处理同类危机提供了宝贵的经验与教训。

第一，系统性资产负债表损伤无法依靠时间自行修复。监管宽容仅适用于短期流动性危机；若底层资产泡沫彻底破裂、损失已成既定事实，依靠美化账目、借新还旧掩盖风险，只会扭曲生产要素配置、滋生僵尸企业、弱化货币政策效力。拖延风险处置，最终会引发长期通缩、社会内卷，公共债务规模翻倍，整体处置成本远高于及时出清的成本。

第二，债务风险出清需要监管、财政、央行三方协同发力。开展独立的穿透式审计、采用现金流折现法核定不良资产价值，让真实风险完全暴露，是处置坏账的首要前提。在此基础上，国家需要依托财政信用设立专业资产处置平台，以市场公允价格承接有毒资产，并落实责任追究。央行则需突破传统政策框架，通过购买风险资产、扩容合格抵押品、实施量化宽松等方式，为风险处置提供流动性支撑。三者缺一不可：仅有强监管而无财政托底，易引发系统性信用危机；仅有财政投入而无严格监管，会滋生利益输送、财政资金被滥用；财政发力而缺少央行流动性配合，政策将难以落地。

结合当前国情，日本的债务处置经验对我国具备较高参考价值。截至2026年，我国房地产市场自2021年进入深度调整周期已历时五年。当前国内房地产下行、市场主体资产负债表受损的特征，与当年日本存在相似之处，但债务结构和传导路径又有明显差异。

2021年之前十余年间，房地产业是我国经济核心增长支柱。行业鼎盛期，房地产相关产业贡献约25%的GDP增量、38%的财政收入，关联居民60%的财富。依靠高杠杆、高负债、高周转模式扩张的房企，在2021年迎来发展拐点，恒大、碧桂园等大型民营房企相继出现债务违约。2021年至2025年，全国百强房企合同销售额、销售面积分别暴跌72.7%、80.6%；全国房价较2021年年中高点平均下跌40%，回落至十年前水平。目前一线城市二手房市场略有回暖，但2026年前4个月，房地产行业仍保持15%的同比下行态势。

房地产下行从多维度冲击宏观经济：住房资产占居民总财富六成左右，资产缩水直接削弱居民消费能力与消费意愿；土地出让收入大幅下滑，地方财政承压，部分地区增收行为进一步抑制市场活力；行业风险沿房企、居民、地方政府、金融机构形成完整债务链条。房企存量债务规模庞大，普遍拖欠上下游企业款项，信用风险持续扩散。民营房企债务违约不仅体现在境外美元债等金融负债上，更突出表现为工程款拖欠、商品房延期交付。现阶段保交楼、债务置换、银行纾困等政策仅阶段性稳住风险，不良资产并未彻底出清，市场信心仍未恢复。

当前我国经济已显现资产负债表衰退特征，最典型的表现是居民主动提前偿还房贷、整体进入“债务最小化”阶段。居民集中降杠杆的行为，造成内需持续疲软、物价承压、信贷需求低迷、市场利率走低，与当年日本的经济特征高度相似。

但中日两国债务结构存在本质区别：我国房企债务并非主要集中于银行体系，而是高度依赖商品房预售和上下游企业垫资，形成复杂的三角债，并进一步传导至依赖土地收入的地方政府及其融资平台。2020年数据显示，房企资金来源中，银行贷款占比仅13.8%，居民按揭贷款占15.5%，购房者预售款占34.5%；自筹资金占比32.8%，这部分资金主要来自上下游企业垫资。与此同时，房企土地购置支出是地方政府重要收入来源：2021年房企销售额达18.2万亿元，对应土地出让金8.7万亿元；2025年土地出让金降至4.2万亿元，若剔除地方平台购地金额，实际跌幅更大。地方政府及融资平台因土地收入锐减陷入财务困境，一方面推高金融体系不良贷款规模，另一方面加剧产业链款项拖欠。

近年来，我国推行“保交楼”政策，是适配国内债务结构的特色风险处置方式；2024年10月启动的总额12万亿元地方政府融资平台化债工作，则是依托国家信用化解银行对地方平台的风险敞口。上述举措有效防范了突发性金融风险，但存量不良债务仍未彻底出清，消费疲软、低通胀、低利率等资产负债表衰退的症状持续存在。

借鉴日本2002年风险处置经验，若要提振内需、扭转房地产持续下行的态势、稳定地方政府的投资支出，激活信贷需求，后续可从多方面完善政策：一是提升审计层级，突破地方利益壁垒，对地方城投债务、房企及建筑企业负债、银行信贷资产开展全面穿透式审计，对无救助价值的坏账一次性完成确权、减值与剥离。二是适度提高中央财政杠杆率，发行超长期特别国债；在央行流动性支持下，扩容国家级资产管理公司，以市场公允价格批量收购房企、地方平台存量不良资产。三是依托国家信用向系统性重要银行补充核心资本金，稳固银行体系。同时，需吸取日本改革的教训，严控债务清理过程中有可能产生的负面效应：一方面完善监管机制，严防房企和地方政府再度产生道德风险；另一方面出台配套民生政策尤其是完善社保体系，避免贫富差距进一步扩大。（作者系野村中国首席经济学家）